创作者 | 孙沐霖
编写 | 徐墨
在“碳减排、碳排放交易”背景之下，愈来愈多环保公司登陆资本市场。主要是针对大城市城市垃圾处理业务海诺尔节能环保产业有限责任公司（下称“海诺尔”）从十年前就开始申请创业板上市，2021年11月5日，海诺尔根据创业板上市委大会。有趣的是，过后已近一年，海诺尔并未提交注册。
【简述】
时代商学院研究表明，海诺尔涉“九鼎系”事件，2019年申请后立即撤销原材料，只因申请材料存在的问题遭中国证监会提供警示函。除此之外，海诺尔的承销商申万宏源证券近1年之内撤否率很高，海诺尔的保代也于2022年遭自我约束惩罚。尽管海诺尔并未提交注册，但是其IPO拟募投项目却已经投用，融资合理化有疑问。
2017年至2021年6月末，海诺尔转交/停止运营新项目达到13个，存有特许权变更或提前结束风险，将来持续经营能力非常值得拷问。值得关注的是，海诺尔的行业权力和企业规模在同业竞争可比公司中铺底，竞争能力不够，且经营范围限于四川，难“走向世界”。现阶段垃圾焚烧发电生产能力趋向饱和状态，海诺尔的成长型有疑问。
除此之外，海诺尔超90%的职工为大专以下的文凭，41—50岁职工占有率最大，只有2项专利发明且申报时间比较早，创新能力有疑问，海诺尔的创业板定位非常值得拷问。
2022年10月9日，时代商学院就以上问题向海诺尔出函了解，但截止到发表文章仍没有收到另一方回应。
曾2次冲击性创业板未果，涉“九鼎系”事件
海诺尔成立时间1999年，市场拓展重点聚焦于二三线城市城市垃圾处理行业。2020年12月17日，深圳交易所审理海诺尔创业板上市申请办理。通过三轮询问后，2021年11月5日，海诺尔创业板先发上面根据，但相隔近1年并未提交注册，甚为诡异。
值得关注的是，海诺尔都是“九鼎系”参投的企业之一。招股说明书表明，“九鼎系”集团旗下苏州市鼎成九鼎投资核心（有限合伙企业）和苏州市惠康投资中心（有限合伙企业）总计拥有海诺尔0.91%的股权。“九鼎系”的参投或变成海诺尔IPO一直无法提交注册的原因之一。
据报道，自2018年5月，九鼎集团（430719.NQ）因涉嫌违背证券法律法规遭中国证监会立案查处，自此证监会发布喊停“九鼎系”参投的好几家IPO新项目。直至2021年7月，“九鼎系”中的一部分IPO新项目才相继过后或发售。
可是，2021年1月，证监会对九鼎集团以及老总董勇处罚刚尘埃落定，同一年9月，九鼎集团老总董勇涉嫌违背股票基金最新法律法规被立案调查，令“九鼎系”参投的IPO新项目再一次蒙上阴影。其深层参投的布雷维股权亦上面被否，海诺尔等几个“九鼎系”参投的IPO公司虽已过后，但是却迟迟没有得到进一步的发展趋势。
实际上，2012年，海诺尔就曾经申请创业板上市，但创业板发审委大会不予以审批发售。
与此同时，发审委表明在审核注意到，报告期内，海诺尔数次因违反环保法律法规被环保局惩罚；蒲江项目及新津新项目超出试产的最久限期依然在经营且至今未获得环评验收批准文档，2010年和2011年1—9月，上述情况新项目废弃物立即处理营收占比比较大；《环境污染治理设施运营资质证书（生活垃圾甲级）》过期。海诺尔的内控制度不可以合理保证其经营活动的合理合法。
值得关注的是，此次海诺尔申请创业板上市，相似的内部控制及合规问题仍然存在。贯彻落实函回复文件显示，海诺尔已经经营的中江县新项目尚未取得《城镇生活垃圾经营性处置服务许可证》这一必需营业资质。
值得一提的是，截止到2021年10月19日（招股说明书上会稿签署日），已投用的邓双发电项目并未获得《取水许可证》，从业环卫服务的钦州市隆胜尚未获得《城市生活垃圾经营性运输服务许可证》，邦建能尚未获得《道路运输经营许可证》。
海诺尔的营业资质难题也引发了此次创业板上市委的关心。深圳交易所在申报贯彻落实函中规定海诺尔表明资质证书并未完备对有关行为主体运营的危害，及其在申请结束前有关主体运营存不存在违规违法风险性等。
除此之外，海诺尔在2019年6月也曾经申请创业板上市，三个月后（2019年9月）却撤销申请材料终止上市。没多久，监管部门对海诺尔开展监督检查，发觉海诺尔在注册首次公开发行股票并发售环节中，存有一部分项目运营管理有关服务费账务处理不合规、未事先公布受到限制流动资产等诸多问题。2020年4月，证监会对海诺尔采用出示警示函的监管方案。
承销商撤否率居前，拟募投项目都已投用
针对IPO企业来说，中介服务特别是承销商的从业品质与发售通过率存在一定关系。此次申请创业板上市，海诺尔将国浩律师（成都市）公司换为北京嘉源法律事务所，但并未拆换审计公司和承销商，依然是信永中和会计事务所和申万宏源证券(000166.SZ)。
时代商学院搜集资料发觉，近1年之内申万宏源证券的IPO撤否率很高。依据Wind数据信息，近1年之内（2021年10月11日至2022年10月11日），申万宏源证券总计证券承销88家单位，证券承销数量位居第九。但是，其撤否率却多达14.77%，在证券承销数量前20的证券公司中居首位。
除此之外，中国证券业协会网址公布，2022年至今，申万宏源证券集团旗下一共有5名保荐代表人遭惩罚，超出全部证券公司。在其中，海诺尔的保荐代表人之一李凯，在2022年3月7日遭北京交易所采用自我约束惩罚。
尽管海诺尔过会议后近1年并未提交注册，但是其IPO拟募投项目却已经投用。依据招股说明书，海诺尔方案投资的项目包含成都市邓双环境保护发电站新项目（以下简称“邓双发电项目”）、随州市废弃物无害化处理厂新项目（以下简称“随州市发电项目”）、宣汉县日常生活垃圾焚烧炉发电新项目（以下简称“宣汉发电项目”）及其补充流动资金。
在其中，邓双和随州市发电项目各自于2021年2月和2021年5月宣布投用，依据海诺尔2019年6月公布的招股说明书，这俩募投项目恰好是当年的拟募投项目。
除此之外，宣汉发电项目即将投用，依据招股说明书，2020年12月4日，宣汉发电项目已经开始场平设备及订购环节，项目工期预估18月，为此测算，此项目或者在2022年6月竣工。
换句话说，海诺尔并未发行上市，但是其募投项目都已竣工投用。那样，海诺尔把已完成的一个项目做为募投项目，是否具有发售融资的重要性？存不存在上市圈钱之嫌？
经营规模铺底，特许权遭遇停止风险性
实际上，海诺尔的市场占有率在同业竞争可比公司中铺底。招股说明书表明，海诺尔将圣元环保、上海环境、绿色动力、中国天楹、伟明环保、三峰环境、旺能环境列入同业竞争可比公司。
依据审批贯彻落实函回复文档，2021年，以上7家同业竞争可比公司废弃物入厂量/处理量均值为823万吨级，而海诺尔废弃物入厂量/处理量仅是259.18万吨级，是同行业平均的三分之一，且7家在同业竞争可比公司中铺底。
除此之外，海诺尔的企业规模还在同业竞争可比公司公司中铺底。2021年，同业竞争相比公司净利润均值为91575.45万余元，而海诺尔2021年纯利润仅23299.7万余元。
值得关注的是，垃圾焚烧炉发电新项目一般采用特许权的形式经营，海诺尔的长期运营也依赖于特许权。
但是，取得特许权的海诺尔根本无法无忧无虑。2017年至2021年6月末，海诺尔转交/停止运营新项目总共13个，在其中涉及到特许权的一个项目有9个，转交/停止运营的主要原因主要包含不能达到环境保护新举措、运营计划变动、期满转交等。
截止到2021年10月19日，海诺尔已经经营、基本建设、筹备的特许权新项目共12个。海诺尔还表示，其已经经营的一个项目亦存有因规划调整、国家环保标准进一步更新等原因造成停止运营，存有特许权变动/提前结束风险。
值得关注的是，大城市城市垃圾处理“资源化、资源化再生、无害化处理”已经成为大城市可持续发展观发展战略不可或缺的一部分，焚烧发电取代卫生填埋是当前日常生活垃圾处理行业发展的趋势。而海诺尔依然存在筠连、中江县2个卫生填埋在项目经营中，将来被垃圾焚烧炉发电处置措施取代而停止运营或特许权提前结束的风险很大。
海诺尔在实施函回复文档中表明，其已有的特许经营项目地区垄断性特点在一定程度上向其将来持续经营能力奠定了坚实基础。但是同时其还强调，存有特许权变更或提前结束风险。从这当中可以看出前后左右描述出现分歧，海诺尔将来持续经营能力非常值得拷问。
创业板定位有疑问
2022年后半年至今，创业板针对IPO公司的创新能力和成长型认知度进一步提高。但是，海诺尔在创新能力和成长型层面均状态低迷。
作为一家垃圾处理行业公司，海诺尔主营业务收入范围内来源于垃圾清运费和水电费收益。同业竞争可比公司不但废弃物入厂量/处理量高过海诺尔，业务流程还更加普遍，涉及到设备销售、修建等相关业务，且来源于设备销售、修建等相关业务的营收占比比较大。
具体而言，同行业可比公司中，圣元环保的主营业务收入除开垃圾焚烧发电收益（含售电），也包括废水处理收益、光伏项目基本建设收益；上海环境还从业废水处理、古城堡及规划设计业务流程；绿色动力近半收益来源于BOT（搭建—运营—交接）新项目修建服务项目；中国天楹除开生活垃圾处理业务流程也包括城市生态环境服务项目、环保机械生产制造等服务；伟明环保业务流程遮盖都市生活垃圾焚烧炉发电产业链；三峰环境的核心业务包含垃圾焚烧炉发电新项目开发运营、EPC修建及其垃圾焚烧炉发电关键设备研发生产制造；旺能环境主营遮盖生活垃圾处理、污泥处置、新项目修建等行业。
专利发明总数是公司科技成果的主要反映。据招股说明书，截止到2021年10月19日，海诺尔仅具有2项专利发明，其他均是实用型专利。并且，这2项国家发明专利期为比较早之前，分别是2005年和2017年，其主要技术先进性有疑问。
依据同业竞争可比公司2021年度汇报，上海环境、绿色动力、中国天楹、三峰环境、旺能环境各自有着专利发明46项、17项、62项、27项、19项，专利发明总数均远超海诺尔。除此之外，圣元环保和伟明环保未公布专利发明总数。
从科研投入看来，2018—2021年，海诺尔的研发费用率分别是3.79%、4.06%、2.09%、1.75%，虽高过同业竞争可比公司平均值，但海诺尔表明，原因是企业销售规模小于可比公司，无法凸显出规模效益。比照由此可见，海诺尔企业规模比较小，差别最小同业竞争可比公司主营业务收入都是海诺尔的4倍左右，因而，研发费用率比照不具备相对较高的实用价值。
从职工教育程度看来，截止到2021年上半年度末，海诺尔大专下列文凭职工占艾力克64.32%，大专学历职工比例为25.73%，累计占有率超90%。从职工年龄分布看来，41—50岁职工占有率最大，达35.96%。
融合以上业务结构、专利发明总数、职工教育程度及年龄分布等数据来看，海诺尔的创新能力有疑问。
那样，在创新能力并不明显的情形下，海诺尔的成长型主要表现怎样？
做为业界中小规模公司，海诺尔的竞争能力远不如领域头部公司，海诺尔的项目无法向四川省外扩展，在四川省内市场占比也较为小并且没有比较大提高。2018年至2021年上半年度，海诺尔来源于四川省的业务流程占有率从75.22%提升到86.91%，业务流程集中精力在四川省。2019年和2021年，海诺尔经营的日常生活垃圾处理站均是7座，占四川省日常生活垃圾处理站市场占比分别是13.21%、13.73%。
海诺尔审批贯彻落实函回复文件显示，截止到2019年末，西部地区集中焚烧处理率不上50%，依据“十四五”整体规划，到2025年底，各省城区日常生活垃圾焚烧处理水平做到80万吨级/日上下，都市生活垃圾焚烧处理水平占有率65%上下。换句话说，西部地区尤其是中西部地区二三线城市垃圾焚烧炉发电领域发展方向室内空间比较大。
可是，近些年垃圾焚烧发电公司相继提产，截止到2021年底，城区垃圾焚烧发电投用生产能力已接近尾2025年总体目标。上文提及，海诺尔IPO拟募投项目早就完工投用，也许，激烈的竞争市场竞争都是海诺尔这般心急提产的原因之一。
华泰证券研报表明，根据对生活垃圾焚烧服务平台和发电厂联盟网所列报全国日常生活垃圾焚烧项目（全口径，包括大城市及县里）开展统计分析，2019—2021年新增加投用生产能力分别是10.8万吨级/日、8.5万吨级/日、13.9万吨级/日，2021年底城区垃圾焚烧发电投用生产能力达74.5万吨级/日，与“十四五”规划目标中，到2025年垃圾焚烧处理经营规模达80万吨级/日，仅相距5.5万吨级/日，将来垃圾焚烧发电新增产能经营规模将大幅降低。
国金证券预估，2022—2023年，各省城区日常生活垃圾焚烧处理水平提前完成“十四五”总体目标无疑是大概率事件。2022—2025年期内，新增项目可能面临新项目产业化效用变弱，国补竞价上网和垃圾焚烧发电生产能力趋向饱和状态产生比较低生产量，一部分经营水准相对较低的公司将于经营能力和营运能力层面迈入更大考验，与此同时其融资环境也令人担忧，垃圾焚烧项目的并购整合还将继续加快。
除此之外，据招股说明书，伴随着垃圾焚烧发电领域使用效率提升，及其国家财政补贴规模扩大，政府部门已经开始减少对垃圾焚烧炉发电行业产业链扶持力度。
总的来说，资产经验丰富的垃圾焚烧发电公司早就巨资提产，垃圾焚烧发电生产能力趋向饱和状态。融合其特许权存有变更或提前结束的风险情况看来，海诺尔的成长型很有可能并没其预估中那样开朗。
