未来的货币政策
在今后一段时期内，联储在实施货币政策中将面临一系列挑战。一个是如何从极端措施中退出，包括如何改变金融机构持有的大量准备金，如何减少联储持有的巨额抵押贷款支持证券、机构债券及财政部证券，以及如何调整接近于零的政策利率；另一个是货币政策实施中金融稳定和资产价格的潜在作用
在今后一段时期内，联储在实施货币政策中将面临一系列挑战。我将分析其中的两个挑战：一个是如何从极端措施中退出，包括如何改变金融机构持有的大量准备金，如何减少联储持有的巨额抵押贷款支持证券、机构债券及财政部证券，以及如何调整接近于零的政策利率；另一个是货币政策实施中金融稳定和资产价格的潜在作用。
退出。我不讨论退出极端措施的技术方面的问题；联储一直都让公众了解我们的退出政策和工具，而且公开市场委员会一直在认真讨论如何恰当使用这些工具。但我确实想指出一些战略方面的问题。
第一，联储不缺少保持政策立场的工具，而且在恰当时候我们可以逐步减少措施。由于现在联储可以对超额准备金支付利息，所以我们可以提高短期利率，即使银行系统持有大量准备金。提高联储支付给银行存款的利率会增加短期利率的向上压力。此外，我们正在开发和测试通过准备金回购协议和在联储定期存款来减少大额准备金的技术。如果判断对紧缩金融条件是恰当的，我们还可以出售一部分持有的抵押贷款支持证券、机构债券和财政部证券。
第二，财政状况不会影响到及时的紧缩政策。为了保持经济的可持续性和均衡发展，必须处理好联邦预算赤字这一重要问题。如果对保持价格稳定和经济增长及可持续的高就业是必须的，那么不断增长的联邦赤字不会妨碍联储及时退出当前的政策。通货膨胀上升的结果不符合联储的职责，并会造成更大的波动、不确定性和低效率，这些都会降低美国经济的长期增长率。高利率会使已经比较困难的财政状况更加复杂化，这充分说明了保持联储独立于短期政治压力的重要性。
第三，由于货币政策对经济和价格水平的影响有比较长的时滞，所以选择什么时候和如何退出要根据预测情况。我们必须在经济恢复到高水平的资源利用率之前就开始取消极端的货币刺激措施。公开市场委员会一直明确表示，其对货币政策立场的预期取决于经济状况，包括资源利用率、通货膨胀和通货膨胀预期。因此，判断何时开始采取退出刺激措施将取决于这些变量的变化。
第四，必须认识到我们现在仍然处在一种不熟悉的环境中。对近期金融动荡的广度、持续时间和后果，我们没有任何经验。对联储所采取的应对冲击的多数行动，我们也没有经验。由于缺乏少非传统政策工具如何发挥作用的实证证据，所以退出方式的恰当性变得比较复杂。随着经验的积累，我们需要灵活地进行调整。
金融稳定和资产价格是货币政策实施中的两个重要问题。过去几年的情况说明了有关宏观经济稳定与金融稳定之间关系的两个教训。首先，宏观经济稳定并不能保证金融稳定，而且在某些情况下宏观经济稳定甚至会导致金融不稳定，因为宏观经济稳定会诱导人们忽视风险。其次，对金融体系的一些冲击非常严厉，尤其是当这些冲击使大量金融机构变得脆弱时，以至于传统货币政策无法快速或顺利地改变总需求大幅度持续减少的势头。
由于金融危机会造成巨额成本，所以由此产生的问题是，是否能够避免引发本次危机的环境。在许多重大政策问题当中，我们现在需要重新分析未来是否应当使用传统货币政策来解决不断发展的金融失衡和实现传统的中期宏观经济目标（即充分就业和价格稳定）。关键问题是，我们是否能够充分了解资产价格错位及其对政策调整的可能影响，我们是否有信心在一段时间可以不单纯追求保持总体价格稳定和高就业的目标。显然，防止出现当前局势是非常理想的。但为了实现这一目标，我们必须平衡潜在成本和与使用货币政策相关的不确定性之间的关系，尤其是在判断资产价值的恰当水平时存在很多困难。
由于货币政策是一种比较生硬或直接的工具，所以会造成较高成本。提高利率会打击所有部门的经济活动，其中许多部门可能并没有出现投机活动。另外，货币政策一般是通过一种工具（即短期利率）来实施，使用利率来应对资产价格波动意味着产出和通货膨胀在中期内出现更大的波动。此外，通货膨胀预期可能变得不稳定，这会降低中央银行应对经济波动的能力。在当前情况下，由于在一段时间内产出会显著低于其潜在水平，而且通货膨胀很可能低于许多公开市场委员会委员认为是长期理想的2%水平，所以应对资产价格错位威胁的紧缩政策可能会在中期内造成经济不稳定的代价。
另外，利率的小幅度调整无法有效抑制过度投机。联储在1999年和2005年经验是，即使大幅度提高利率似乎也无法对互联网股票的投机产生影响，而且也不能对住房的价格上涨产生影响。但大幅度的政策调整会造成增量成本。政策调整必须是抑制投机；如果提高利率只是造成产出和通货膨胀偏离目标，而并没有抑制投机，则当泡沫破灭时经济受到的伤害会更大。现在还没有好的理论和实证证据来指导决策者如何利用短期利率来限制金融投机。
由于所有这些理由，因此我的建议是利用法律和监管来强化金融系统。根据我们的现有知识，只有当失衡不断积累和监管政策无效时，才应当使用货币政策。当然，为了改善宏观经济的增长，我们需要努力提高认识水平，更好地理解经济和金融行为，进一步开发新的政策工具。
本文由中华人民共和国人民银行研究生部康以同摘译自唐纳德·科恩2010年1月3日在亚特兰大美国经济协会年会上的演讲）
