流动性适度宽裕 结构合理
从信贷、M1、M2、金融市场利率来看,实体经济所面临的流动性形势是适度宽裕。
1－2月,人民币新增贷款达2.09万亿元,较去年同期的2.69万亿元下降22.3%。但居民户中长期贷款和非金融性公司中长期贷款分别比去年同期大幅增长,尤其是企业中长期贷款增长41.5%。这说明金融机构对实体经济尤其是固定资产投资的支持力度不仅没有下降而且有所增强。
新增信贷增幅有限而中长期贷款有较大增长,得益于今年前两个月票据融资延续了去年的下降趋势,共减少3553亿元左右,为中长期贷款的增长留出了空间。2月份之后,票据融资余额剩余2万亿元（图五）。
票据融资还能有多大释放余地？正常状态下,票据融资在经济景气阶段较经济不景气状态为高,2006年至2007年经济景气时每月平均值为1.7万亿元。那么,按照目前的经济走势,票据融资释放空间在三四千亿左右,目前每个月平均1700亿元的释放速度已经不可维持。考虑到去年3-12月中长期贷款达到5.7万亿元,假设今年信贷量控制在7.5万亿元,要使接下来的10个月中长期贷款达去年同期水平不太现实,因此固定投资资金存在一定压力。
按照第一季度占全年30%的均衡信贷投放量计算,留给3月份的信贷额度只有1600亿元。从近年信贷投放节奏看,3月份的信贷增量往往都要大于2月份,且随着经济景气度的回升,企业经济活动和一季度出口的好转,今年3月份的新增信贷收缩难度较大,因此均衡信贷控制的执行效果有待考察。
2月末M2同比增长25.52%,M1同比增长34.99%,增幅分别比上月末回落0.56和3.97个百分点,二者翘尾因素分别回落0.75和2.55个百分点。随着信贷同比收紧,加之翘尾因素不断下降,M1、M2回落趋势已经明显（图六）。
一般来说,货币紧缩均遵循着从公开市场“微调”到提高准备金率再到加息这三个阶段,现在正处于第二个阶段。而市场利率对于货币紧缩的反映已经较为明显,尤其是1月份以来,市场利率有较大的涨幅。但是近期利率有所回落,显示金融体系内部流动性仍然较为宽裕。
图五 可释放票据融资余额所剩不多
图六 M1、M2同比增速下滑,货币活化速度下降
货币政策将“窄幅波动”
从国内经济复苏所处阶段、美国实体经济复苏进度来看,今年出台持续严厉货币政策的可能性不大。
今年总体经济将保持较好形势,其中存在的变数主要来自出口。补库存导致的出口确定性转好将为货币和汇率政策设立一个“底”,但是美国实体经济整体的缓慢复苏则将为货币政策设立一个“顶”,“底”与“顶”框定了流动性大格局,货币政策将在“底”和“顶”之间窄幅上行。
去年四季度美国GDP中存货降幅已经大幅收窄,那么补存货估计在今年上半年展开。根据美国的历史经验,补库存活动具有较强惯性,一般会延续四个季度以上,加上美国的设备和软件支出已经显著增加,这些因素都为今年中华人民共和国的出口奠定了一个良好的基础。3月份以后经济的持续好转估计是大概率事件,那么货币政策和汇率政策也将伺机而动,加息甚至汇率加大波动幅度都有可能。当然,在加息和升值之前,公开市场回笼操作和提高存款准备金“量化”收紧将持续进行。
但是目前美国经济复苏处于一种极不均衡的状态,金融市场流动性风险早已解决,而信用风险未见明显转机;金融业复苏较快,而实体经济复苏缓慢。从目前看,美国经济的不确定性不在于今年,而在于明年补库存结束和货币政策“不得不”退出后,美国能否获得持续的增长动力;加上欧洲的主权债务危机,两者决定了必须对未来的国际经济形势保持一定谨慎。
从国内形势看,上周我们曾就2003年-2005年与2006年-2007年的经济、流动性和货币政策特点进行了详尽的讨论,当前经济阶段与2003年大致相同,尚处于复苏的早期。而美国决策层的理念与“行百里者半九十”这一中华人民共和国名言有异曲同工之妙。鉴于以往的教训,美国将使用各种替代手段,今年加息的可能性很小。
尚处于复苏初期、不会过热的出口形势以及美国货币政策的谨慎动作为中华人民共和国汇率政策和利率政策设定了一个“顶”。由于未来不确定性,必须为政策预留足够的空间,那么“底”和“顶”之间的距离将非常有限。
表1 2010年油价月度同比增速预测
2009年油价（美元） 2010年油价（美元） 同比增速（％）
1月 41．68 72．89 74．88
2月 44．76 79．66 77．97
3月 49．66 82．17 65．47
4月 51．12 82．40 61．19
5月 66．31 82．72 24．75
6月 69．89 83．05 18．83
7月 69．45 82．97 19．47
8月 69．69 83．19 19．37
9月 70．61 83．35 18．04
10月 79．87 83．53 4．58
11月 77．28 84．05 8．76
12月 79．36 83．80 5．59
注:3－12月的油价以3月17日14:40的期货合约收盘价代替
